人民币贬値的迷思纳入SDR消息早已消化

文：吕梓毅

人民币「8.11」事件后，市场对人民币滙率政策多年来只会上升的理性预期，出现了根本性的改观。虽然「8.11」后，人民银行积极稳定滙价，官方也扬言人民币不再存在持续贬值的基础，惟市场对人民币贬值的看法或忧虑仍挥之不去。

究竟人民币滙价中短期的走势将何去何从？

人民银行在8月11日作出突如其来的贬值行动，随后人民币滙价（不论在岸或离岸）的走势虽曾进一步走软，离岸人民币滙价更曾累跌逾4%（相对人民币历年的波幅，在这麽短时间内录得如此跌幅，变化可谓十分惊人）；

惟踏入9月后，人民币走势再次回稳，并逐步收复前跌浪约一半跌幅；而离岸与在岸人民币的价差亦进一步收窄，某程度反映海外投资者看淡情绪有所收敛。

当然，人民币过去两个多月来表现回稳，箇中原由包括：

（1）投资者对人民币短期内可成功纳入特别提款权（SDR）货币篮子有所憧憬；

（2）中央在国际货币基金组织（IMF）公布人民币纳入SDR篮子前积极维稳；

和（3）人民币沽空冚仓/平仓活动等，都有一定的关系。既然人民币走势近期回稳，并令部分投资者对人民币前景不再过分看淡，而这与人民币即将纳入SDR有一定关系，那么，我们先从这角度剖析这课题。

IMF将在短期内开会讨论人民币加入SDR篮子的评估建议，从多方面的「蛛丝马迹」来看，本月公布结果及人民币被纳入的机会甚高。

事实上，多间金融机构预测人民币被纳入的机会达八九成，问题只是会否如高盛所言，有条件地让人民币加入。市场这份憧憬亦间接有助近两个月来人民币走势回稳。

不难想象，人民币被纳入SDR篮子后，即使要待明年才生效，可以预见中央会进一步加快人民币自由兑换步伐（中央已承诺年底前实现人民币资本项目可兑换）；市场亦对人民币潜在需求有所提升。

人币滙价未必再推高

事实上，人民币的国债收益率，为其他SDR篮子货币国债中最高，而且从目前环球央行主要外滙储备资产的分布（已公布的分布部分），仅是美元、欧罗、英镑和日圆这四只SDR篮子货币，已占去逾九成比重。

由此可见，不论在收益率吸引力及分散风险配置等角度看，人民币在纳入SDR后，市场对人民币长远的需求逐步增大，也许是合理的预期。

那么，究竟需求将有多大？

根据法兴银行的估算，在人民币纳入SDR起始权重分别为10%或15%的假设下，6年后人民币资产占储备资产（除中国以外）的比重，预计可达到7%或10.5%，或相当于亿或亿美元。

话虽如此，这是市场对人民币被纳入SDR后较长远的需求估计；然而，人民币资本账至今尚未完全开放，离岸人民币债券和人民币国债市场深度和流动性等，均有待发展和改善。

事实上，根据彭博数字，目前境外人民币债券和人民币国债市场的规模，分别约为亿元（人民币．下同）和亿元，相较境内的规模分别达33万亿和9.8万亿元，只占1.7%和0.88%而已。

故此，投资者短期内会否因人民币纳入SDR而大手吸纳人民币资产，并进一步推高人民币滙价，确实存有一定疑问。

始终，货币流动性、没有限制的随时变现性，以及市场有效的运作（注意：中国目前暂未出现一间较具公信力的信贷评级机构），都是投资者或央行会否增持某国货币或资产的考虑因素之一。换言之，纵使人民币被纳入SDR，短期会否进一步上升，令人存疑。

美元或现超强升势

若从宏观经济层面角度看，人民币短中期贬值的压力，似乎并未得到缓和。这些宏观的因素包括：

一、内地经济下行压力仍在，人行会继续放水，如降准和减息，甚至推出中国式量宽救经济。在放水或信贷供应持续大增的环境下，人民币币值持续出现压力可以预见。当然，经济表现不振也加速资金外流，并进一步增添贬值压力。

二、美国联储局与中国人民银行货币政策的分野，而欧、日央行有意加码量宽，令美元走势易升难跌，未来更可能触发新一波明显升浪，令人民币滙价更见贬值压力（见下文）。

三、美元强势令商品价下滑，资金流出新兴市场（包括中国）压力犹在，令币值已异常偏贵的人民币相形见绌。

根据国际清算银行（BIS）编制的实际有效滙率指数，人民币自年第二季（即美元开始见底回升）至今已累升31%，相对其他新兴市场或金砖国家，人民币的币值已高出达三成或以上。

纳入SDR消息早已消化

由此可见，尽管人民币短期内很大机会被纳入SDR，惟有关消息或多或少已被市场消化，短期内未必可为人民币滙价带来进一步且持久的支撑作用，加上中国目前经济基本状况风险仍在，可见市场对人民币悲观前景看法，短期内要完全扭转绝非易事（投资者对人民币前景悲观的看法，可从经济学家对人民币滙价未来一年的预测，甚至人民币NDF等找到佐证）。

然而，读者也许会问，人行不是坚称人民币不会贬值吗（总理李克强近日曾称，人民币不存在贬值的基础）？

诚然，有关言论若成为中央政策目标之一，参照-98年亚洲金融风暴的经验，估计这立场将会十分坚定，这项政策目标短期内也难以撼动。故此，纵使短期内前述基本因素或状况转差，相信人民币币值仍会处于相对稳定局面（即不致出现如「8.11」的情况）。

不过，要注意以下两项情况会否出现：

（1）内地经济增长失守6%（已计及数据的水分）；

（2）美元会否出现超强升势，令新兴市场货币（不包括人民币）出现显著下挫。

若以上两项经济或市场状况在明年第四季前出现，人民币大幅贬值的风险（或压力）便会随之上升，不许撼动的政策也有微调的机会。值得注意的是，年英镑「脱欧」（欧洲滙率机制）或今年初瑞郎「脱欧」（撤销年9月实施的瑞郎兑欧罗1.2上限），事前均没有任何先兆的。

文：吕梓毅/信报投资分析部

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